去年5月以71亿美元“鲸吞”美国最大的生猪养殖企业史密斯菲尔德后，国内最大的肉类企业双汇国际（后更名为“万洲国际”）立即启动赴港上市。

　　在这种资本运作的背后，与万洲国际背后债务压力不无关系。根据最新数据披露，公司的借款总额高达76.71亿美元，负债超过总资产的一半。

　　“本次万洲国际成功IPO，让其巨大的财务风险得以解决，但募集资金都用来还债，未来不会有因募资而产生新的利润和现金流，前景没有更大的变化。”中欧国际工商学院会计学教授丁远昨日接受记者采访时表示。

　　“蛇吞象”的压力

　　拥有亚洲最大的动物蛋白公司的双汇发展、美国最大的猪肉食品企业史密斯菲尔德，以及欧洲最大肉制品企业Campofrio的37%股权，万洲国际第一次IPO计划的集资规模约292亿港元至411亿港元，剑指香港IPO之冠。

　　而在首次IPO主动喊停不到3个月，万洲国际再次冲击IPO，并火速在8月5日以发行价每股6.2港元，募集资金22.72亿美元成功上市，在频繁收购、融资、借贷、上市的资本运作背后，万洲国际董事长万隆或许在鸣锣一刻才缓过一口气来。

　　因为通过上市，万洲国际自收购史密斯菲尔德以来埋下的债务“炸弹”才有机会按下暂停键。

　　其实，双汇国际收购史密斯菲尔德一直都是一场“蛇吞象”的游戏。从财务数据对比，双汇发展的年销售额在40亿美元左右，而史密斯菲尔德在130亿美元左右，去年5月，双汇国际以总对价47亿美元收购了这家比自己大了2倍的公司，同时背上了24亿美元的债务。当时，银团借款的数字达40亿美元，其中3年期贷款到期日在2016年8月。

　　丁远近日在一篇文章中分析，万洲国际一旦上市不成，带来的财务风险巨大。在敏感性分析设定的四种情形中，只有在最乐观的第四种情形下，万洲国际才有可能偿还清债务，这个假设的前提是：史密斯菲尔德的运营状况媲美双汇发展，以双汇发展归属万洲国际以及史密斯菲尔德的息前净利润来偿还债务。

　　但这仅仅是最完美的假设情况，丁远在文章中分析，“我们假设史密斯菲尔德和双汇发展每年产生的全部利润都可以转换成现金流用来偿还债务。而实际上，为保持持续稳定的增长，每年应该还需要进行一些资本投入和满足营运资金需求，因此能用来偿还债务的现金流就更少了。”

　　新业务拓展受影响

　　万洲国际招股书显示，截至2014年3月31日，公司借款总额高达76.71亿美元，而公司的总资产只有146.39亿美元，负债超过总资产的一半，在募集资金后，这笔巨大的债务终于找到了偿还的出口，万洲国际在招股书的所得款用途中称，所得款项净额部分将会用于偿还贷款。

　　丁远表示：“按我们的测算，通过IPO募集的资金，未来5年万洲国际的财务风险已经大幅降低，只在第5年会存在一定的财务缺口。大概在4亿美元，但这可以通过增发等方式解决。不过，大部分募集资金用于还债，说明募资不会给公司未来的利润和现金流带来任何变化，不会有新的现金投入到业务上，只是用于还债，没有如其他上市公司一样，将募集资金用于新业务的拓展上，这次万洲国际采用了发新股的形式降低了债务风险，受到影响的主要是高盛和鼎辉，因为持股被摊薄了。”

　　根据丁远对万洲国际债务情况的财务测算，在2016年-2018年期间，募集资金逐步减少之后，公司用于还债的净利润将达48.03亿美元，较3年净利润总和还差4.38亿元，说明在2016年-2018年期间，万洲国际净利润用于偿还债务的占比将会越来越高，现金流出现变化。

　　8月11日，万洲国际方面就债务问题告诉记者，上市后万洲国际的债务将大幅降低。“万洲国际层面的债务以长期为主，最近一笔银团贷款的到期日是2018年，上市后这笔银团贷款的剩余未偿还金额只有约15亿美元，而双汇发展归属万洲国际的净利润每年就有约5亿美元，而且除了自有资金，还可以通过再融资偿还现有债务。”

　　此外，该公司称，“史密斯菲尔德的债券也是长期的，2017年到期的债券为5亿美元，2018年到期的债券为5亿美元，2021年到期的债券为4亿美元，2022年到期的债券为10亿美元，而史密斯菲尔德一年的息税折旧摊销前利润就有将近10亿美元，就算扣除3亿-3.5亿美元的资本支出，也有非常充足的偿债现金。”

　　对于长期债务问题，中商情报网产业研究院食品行业研究员田悦认为：“用募集资金甚至收购方后期利润还债，这在企业的收购中也是常用的支付收购价款的方式，个人认为对这个收购行为的关注点应该放在收购行为是否能成为一次成功的收购上。”

　　史密斯菲尔德需要提升效率

　　虽然债务问题得以解决，但在缺乏资金投入的情况下，史密斯菲尔德未来的运营能力仍待考。

　　根据丁远对万洲国际旗下两家公司的分析，史密斯菲尔德的情况并不容乐观。以总资产收益率为例，双汇发展高达20%，而史密斯菲尔德平均只有约3%；双汇发展的净资产收益率平均高达30%，而史密斯菲尔德只有10%左右。

　　从盈利能力来看，双汇发展的毛利润、经营利润和净利润都要比史密斯菲尔德高很多，而且一直处于增长的状态，而史密斯菲尔德在2009年和2010年，受经济周期影响，还出现了亏损的状况。

　　在其他一些运营指标上，史密斯菲尔德也处于劣势。其现金周转天数在70天左右，总资产周转率不到2，而双汇发展的现金周转天数控制在10天以内，总资产周转率高达5左右。“从这些盈利指标和营运效率指标来看，史密斯菲尔德是一家规模很大，但是效率和运营能力不高的公司”，丁远认为，由于当初承诺了史密斯菲尔德的“六不变”，让史密斯菲尔德提高盈利水平的可能性变小。

　　对此，万洲国际方面对记者表示：“目前史密斯菲尔德开始逐步对运营子公司和品牌进行整合，而且这一程序在持续当中，这意味着运营效率将不断提升。”对方还称，“收购后，万洲国际向史密斯菲尔德输入了一系列有效的管理机制，例如日报、周报、月报、月度经营分析会、目标管理等等。目前效果良好。”

　　“其实，管理协同的实现无需裁减员工、撤换管理层、关闭工厂等，更多的是机制的建立，未来双汇在中国巨大的销售网络将帮助史密斯菲尔德实现增长。在猪肉价差有利的条件下，从史密斯菲尔德进口猪肉不仅可以增加史密斯菲尔德的出口销量、帮助双汇降低成本，还可以通过减少美国国内的猪肉供给为史密斯菲尔德创造更大的盈利空间。”万洲国际方面对记者表示。

　　2014年上半年，万洲国际已经开设了20家史密斯菲尔德生鲜肉超市专营店，“市场反应良好。”万洲国际方面对记者表示。

　　田悦认为，提高史密斯菲尔德的运营效率难度不小，未来突破口应该将一些不符合公司战略的业务或者子公司剥离出去，进而降低史密斯菲尔德的运营成本和负债率，提高并购协同效应。

　　中投顾问高级研究员郑宇洁对记者表示，要解决上述问题，“简单地转变商业运作模式并不可行，更多的是实现双方的协同发展。史密斯菲尔德规模化养殖，成本低，虽然因为疫病成本有所提高，但是核心优势并未丧失，能够为双汇国际提供充足的货源。”